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Interest rates are falling again and the Swiss property market has never really come out of its bull market. Is this a price bubble that simply hasn't burst yet or is the price spiral still spiralling upwards?
Property is partially decoupled from the rest of the economy
Normally, goods move roughly in step with the general economic situation. The idea behind this is simple: economic value creation creates wages, profits and wealth and these enable the purchase of goods. If this added value increases or decreases, then either more or less money is available for the purchase of these goods - so much for the theory. However, a look at the last few years shows an increasing gap between the general economic development and the development of the Swiss property market.
To illustrate this, we can look at the development of gross domestic product (GDP) and property prices, for example. Since 1975, Switzerland's gross domestic product, i.e. the total of all goods and services produced in a year, has increased by 211% in nominal terms (as at 2023). In the same period, however, property prices have risen by a whopping 301%. Even if the direct comparison is blurred, the difference is still remarkable. After all, GDP is where the money is earned that also has a significant impact on demand for property, whether as a home, investment or production site.
If we also look at the development of gross assets, mortgage volume and gross wages, the discrepancies become even more striking. The nominal change in these indicators over the last 20 years is compared below:
| Measurand | Year 2003 | Year 2023 | Difference (%) |
|---|---|---|---|
| Gross assets CH (indexed) | 100 | 201 | 101% |
| Mortgage loans CH (indexed) | 100 | 238 | 138% |
| Bruttolohn nominell CH (indexiert) | 100 | 152 | 52% |
We can see that the volume of mortgage loans has grown faster than gross assets themselves over the last 20 years. This is remarkable, as ultimately some of the increasingly expensive properties have to be paid for out of gross assets. A look at gross wages paints an even clearer picture with an increase of only around 52%. Considering that wages are primarily used to pay rent, this discrepancy is thought-provoking.
Man kann hier berechtigterweise einwenden, dass diese drei Messgrössen nicht eins zu eins verglichen werden können. Das stimmt sicherlich. Ebenso haben wir nur «Globalwerte» angeschaut, ohne Differenzierung hinsichtlich der Vermögensverteilung oder der einzelnen Lohnentwicklungen nach Branche oder Ausbildungsstand. Dennoch zeigt sich insbesondere in dieser Gegenüberstellung, dass die Preisbildung bei der Immobilie vielen anderen Wirtschaftsfaktoren davonläuft. Dieser im Fachjargon als «asset inflation» bekannte Trend ist seit der Finanzkrise in zunehmendem Masse beobachtbar. Diesem Trend konnten auch die damaligen Zinserhöhungen der Nationalbank im Jahr 2022 eigentlich nichts anhaben.
These 4 factors will drive price growth in the future
If even the National Bank's interest rate policy has hardly any influence on property prices, which are rising beforehand, and if they are also becoming increasingly decoupled from the general economy, then the question arises as to why this is the case. Essentially - as with almost every economic good - it is a matter of the dynamics of supply and demand. In the Swiss property market, this is characterised by four particular factors that are driving property prices ever higher, irrespective of the overall performance of the economy:
Land scarcity
Bauland ist und bleibt ein knappes Gut. Umso mehr, als Einzonungen restriktiver geworden sind und die innere Verdichtung in urbanen Zentren weder konzeptionell noch rechtlich wirklich Fahrt aufgenommen hätte. Die Konsequenz zeigt sich vor allem im Neubau. In Städten wie Zürich oder Basel wird zwischen CHF 10 000 bis CHF 15 000 pro Quadratmeter Neubauland ausgegeben. Im Jahr 2004 waren die durchschnittlichen Preisspannen inflationsbereinigt noch bei CHF 4 500 bis CHF 7 000 pro Quadratmeter. Dies entspricht am oberen Ende einer Verteuerung des Bodens um circa den Faktor 2.15, und das binnen nur 20 Jahren. Bedenkt man, dass der Landwert rund einen Drittel an den Gesamtkosten eines Neubauprojekts ausmacht, ist es offenkundig, dass Investoren diese massiven Mehrkosten auf die Verkaufspreise oder Mieten draufschlagen müssen.
Hohe Nachfrage
Die Schweiz wächst bevölkerungsmässig nach wie vor. Zwar sind politische Bestrebungen im Gang, die Immigration zu senken. Gerade bei den derzeitigen Verhandlungen mit der EU wird hart über einen Steuerungsmechanismus gerungen, um die Einwanderung von EU-Bürgern zu regulieren. Ob diese Verhandlungen aber erfolgreich sind oder bei einem allfälligen Referendum auch vor dem Volk Bestand hätten, sei dahingestellt. Nimmt man das durchschnittliche Nettowachstum der Arbeitsplätze von jährlich circa 2% als Massstab, so kann auch in Zukunft mit einem Bedarf der Wirtschaft von etwa 100 000 Personen pro Jahr gerechnet werden. Ein grosser Teil dieses Bedarfs entfällt auf ausländische Staatsbürger, die neu in die Schweiz kommen.
Sinkende Bautätigkeit
Die Bautätigkeit in der Schweiz ist rückläufig. Dies hat verschiedene Ursachen. Einerseits sind die Baueinsprachen im Verhältnis zu den Bauprojekten deutlich gestiegen. In der Schweiz wird von rund einer Verdopplung in den letzten 15 Jahren ausgegangen. Dies verzögert und verteuert Bauprojekte. Des Weiteren werden die Baubewilligungsverfahren zunehmend komplizierter und treffen gleichzeitig auf eine Verwaltung, die technisch und personell nicht dafür ausgelegt ist. Abschliessend kommen noch die allgemein gestiegenen Baukosten hinzu, welche die Gewinn- und Renditemargen von Neubauentwicklungen drücken und damit zu weniger Bauinvestitionen führen.
Umschichtung von Vermögen
Ob wir mit der neueren Zinssenkung der Nationalbank wieder in eine längere Tiefzinsphase kommen, lässt sich nicht vorhersagen. Dennoch gibt es einige Hinweise darauf, dass die Zinsen wohl über eine etwas längere Dauer tief bleiben könnten. Dies ist vor allem dem starken Aufwertungsdruck des Frankens geschuldet. Nebst dem Aufwertungsdruck hat die Nationalbank natürlich auch ein Auge auf die zum Teil hohe Verschuldung der privaten und öffentlichen Hand. Hier darf die Nationalbank die Zinsschraube nicht zu straff anziehen. Für die institutionellen Anleger, allen voran den Pensionskassen, heisst das, dass Bundesanleihen und andere Fix-Einkommen-Anlagen aufgrund des tieferen Zinses unattraktiver werden. Sie haben damit wieder einen starken Anreiz ihre Investitionen umzuschichten und könnten ihr Glück erneut in den Immobilien suchen. Diese Ausweitung der Nachfrage durch äusserst zahlungskräftige Pensionskassen würde die Immobilienpreise zusätzlich anheizen.
Das besonders starke Auseinanderklaffen von Angebot und Nachfrage im Immobiliensektor führt dazu, dass die Preise – mal schneller, mal langsamer – vorzu ansteigen. Dieser Effekt ist so stark, dass er die hinterherhinkende Wirtschaftsentwicklung abgehängt hat. Aus diesem Grund kommt der Markt bei Eigenheimen immer öfter über die psychologische Marke von CHF 10 000 pro Quadratmeter. Oder bei den Renditeanlagen verharrt der Markt bei tiefen 2.5% bis 3.5% Bruttorendite. Es werden nämlich dermassen grosse Wertsteigerungen aus der Zukunft bereits heute eingepreist, dass viele Immobilieninvestoren, ähnlich wie bei einer Trend-Aktie, die rosigen Zukunftsaussichten bereits jetzt um jeden Preis «einkaufen» möchten.
Risiken für den Neubaubereich
Nebst den politisch-wirtschaftlichen Herausforderungen dieser Entwicklung zeigen sich immobilienspezifisch vor allem Risiken im Bereich der Projektentwicklung respektive der Neubautätigkeit. Das teurere Land sowie die höheren Kosten für Bau und Bewilligung müssen sich notwendigerweise im höheren Verkaufspreis oder der höheren Miete niederschlagen. Der «Abnehmermarkt» für diese Immobilienprodukte kommt aber schwergewichtig aus der Arbeitswelt, wo die meisten Löhne eben nicht Schritt halten können. Nimmt man die einschlägigen Richtlinien zur Finanzierung oder Tragbarkeit hinzu, wird es noch schwieriger für die breite Bevölkerung sich Immobilien leisten zu können. Betrachten wir etwa die Tragbarkeitsbestimmungen beim Kauf von Wohneigentum, so muss ein Haushalt für eine Zwei-Millionen-Franken-Wohnung ein Einkommen von stolzen CHF 240 000 im Jahr nach Hause nehmen.
Die Entkopplung der Immobilienpreise vom Rest der Wirtschaft kann dann dazu führen, dass zwar immer teurer und wertvollere Immobilien vorhanden sind, sich aber immer weniger Leute diese auch leisten können. Gerade bei Entwicklungsprojekten, wo Investoren mit grossen Beträgen in die Vorkasse gehen, kann das Risiken bergen. Verläuft der Verkauf oder die Vermietung schlechter als erwartet, führt das zu erheblichen finanziellen Belastungen. Wenn man mit seinen Preisen gar ganz ausserhalb des Marktes liegt, muss man sehr teure Preisnachlässe erwägen, die angesichts der hohen Investitionskosten (Land, Bau, Bewilligungsverfahren) zum Verlustgeschäft werden können. Hier gilt es aus unserer Sicht für Entwickler die Faktoren Lage, Preis und Produkt jeweils immer genau auf einander abzustimmen.
