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- Moritz Falck
Immobilien gelten allgemein als langfristiger Wertspeicher. Gerade im heutigen Marktumfeld mit tiefen Zinsen, hoher Nachfrage und geringer Bautätigkeit erscheinen sie als bombensicheres Investment. Doch gilt dies auch, wenn man sehr lange Anlagehorizonte von 50, 60 oder 70 Jahre annimmt? In diesem Quartalsnewsletter geben wir Ihnen ein paar Gedankenanstösse zu Immobilieninvestments auf der langen Zeitachse.
Immobilien werden – wie es der Wortstamm andeutet – in erster Linie erstellt, um an einem bestimmten Ort dauerhaft einen Nutzen zu stiften, sei dies fürs Wohnen, für Büro- oder Gewerbezwecke oder für eine industrielle Produktion. Wir alle erleben, wie einzelne Bestandteile einer Immobilie irgendwann mal kaputt gehen oder abgenützt sind. Klassische Beispiele sind Waschmaschinen, Glühbirnen, Malerarbeiten, Böden oder Türschlösser. Was verhältnismässig wenige von uns erleben, sind die Erneuerungsarbeiten an grossen Systemkomponenten, beispielweise die Erneuerung eines Dachs, einer Fassade, der Fenster oder gar der Gebäudeabriss. Diese Systemkomponenten haben eine Lebensdauer von 40 bis 120 Jahre. Sie halten also lange an und binden oft einen grossen Teil des Kapitals respektive des Immobilienwerts. Nimmt man etwa den Rohbau, also die Beton- und Mauerarbeiten, stellen diese oft 40% bis 50% der gesamten Baukosten dar und werden meist für eine Lebensdauer von 100 bis 120 Jahre erstellt.
Die Amortisationsdauer nicht unterschätzen
Diese Kosten werden natürlich auf die Mietzinsen oder Verkaufspreise umgewälzt – bei der Miete zahlt man monatlich ein Stück dieser Baukosten ab, beim Eigenheim bezahlt man die Baukosten auf einmal. Gerade bei der Mietliegenschaft heisst das aber, dass man theoretisch über eine sehr lange Zeit investiert sein muss, bis man die Erstellungskosten wieder reingeholt hat. Das gilt insbesondere bei Neubauten, wo sämtliche Erstellungskosten vom ersten Spatenstich bis zur Schlüsselübergabe beim Investor liegen. Die Amortisationsdauer gewisser Gebäudekomponenten ist sehr lange. Selbstverständlich kann man Liegenschaften verkaufen und damit auch den Restwert dieser Gebäudekomponenten. In aller Regel erhält man dafür auch von Jahr zu Jahr einen besseren Preis.
Dies basiert aber alles auf einer Grundannahme, und zwar, dass auch in Zukunft die zu verkaufende Immobilie nachgefragt wird. Gleichermassen verschreiben auch Banken ihre Hypotheken unter der Annahme, dass ein Gebäude auch in 10, 20 oder 50 Jahren Erträge generiert oder einer Stockwerkeigentümerin einen Nutzen stiftet. Doch was ist, wenn diese Grundannahme falsch wäre?
Noch im Rohbau, doch bereits mit der Frage behaftet: Wird diese Immobilie auch in 30 oder 50 Jahren noch gefragt sein?
Japan und der demographische Paradigmenwechsel
Japan ist bekannt für sein demographisches Problem. Aufgrund der tiefen Geburtenrate sowie der relativen Verschliessung gegenüber Einwanderung, überaltert und schrumpft die japanische Bevölkerung. Anders als viele anderen Länder befindet sich Japan bereits seit Mitte der 2000er auf diesem Verkleinerungspfad und zeigt spätere Auswirkungen auf andere Gesellschaften eindrücklich auf. Stark betroffen von dieser Entwicklung ist der Immobilienmarkt, wo zum Teil ganze Dörfer verlassen sind. Während Megacities wie Tokio, Osaka oder Nagoya weiterhin wachsen, entvölkern sich aufgrund des demographischen Wandels und der ungebremsten Verstädterung ganze Landstriche. Sogar kleine Städte wie etwa Kinugawa, eine ehemaliges Thermalbad-Resort, sind fast komplett verwaist. Der Immobilienwert der hier hinterlassenen Gebäude kann praktisch auf 0 abgeschrieben werden, ob nun ihre Erstellungs- und Betriebskosten amortisiert wurden oder nicht. Denn wenn niemand bereit ist, für die Nutzung einer Immobilienfläche etwas zu bezahlen, dann bleiben die Kosten ungedeckt, egal ob Miete oder Eigenheim.
Sinkende Bevölkerungszahlen und Urbanisierung führen dazu, dass ländliche Regionen in Japan verwaisen (hier Kinugawa Onsen).
Die Situation in Europa und der Schweiz zeigt sich noch in einem anderen Licht. Vor allem die Zuwanderung stützt die Nachfrage respektiv weitet diese noch zusätzlich aus. Doch auch in unseren Breitengraden setzt die demographische Transformation ein.
Aktuellen Prognosen zur Folge wird die Schweiz ab dem Jahr 2052 bevölkerungsmässig zu schrumpfen beginnen. Aus Sicht eines heute Erwerbstätigen mag das wirtschaftlich schon fast nicht mehr relevant sein. Aus Sicht einer Immobilie, die heute für 120 Jahre gebaut wird, spielt das aber eine entscheidende Rolle – und damit natürlich auch für den Investor, der heute Geld bereitstellt für einen Bau, der in der Hälfte seiner Lebensdauer vielleicht gar nicht mehr benötigt wird.
Das ist im Übrigen nicht nur ein Phänomen der Industrieländer, vielmehr sinken mit dem Wohlstandsfortschritt weltweit fast überall die Geburtenraten. In seinem revidierten Bericht sieht die UN den sogenannten «peak human», also den Höchststand der Erdbevölkerung, in den 2080ern. Danach soll die Weltbevölkerung insgesamt abnehmen.
Begleiterscheinungen spielen auch eine Rolle
Wieder zurück nach Japan. In den Städten und in den tourismusstarken Ortschaften halten oder steigern die Immobilien ihren Wert. Fernab der Handels- und Personenströme sinken die japanischen Immobilienwerte aber schnell. Das ist nicht nur eine Konsequenz der Demographie an sich, sondern auch der wachstums- und schuldengetriebenen Baupolitik zwischen 1960 und 1990. Auch hier lässt sich eine wichtige Parallele für uns in Europa ziehen.
Japan erlebte nach dem Zweiten Weltkrieg ab den frühen 1950ern einen massiven Wirtschaftsboom, der sich fast ungebremst bis 1990 jährlich steigerte. Gleichzeitig wuchs auch die Bevölkerung massiv von rund 76 Millionen im Jahr 1945 auf 118 Millionen im Jahr 1980. Ein Eldorado für die japanische Bauindustrie, die Wohnblöcke, Werkshallen und Infrastruktur quasi am Laufmeter produzierte.
Skyline von Tokyo vor dem Fuji, dem höchsten Berg in Japan.
Japans Immobilienblase: Von der Knappheit zur Spekulation
Gleichzeitig war Japan relativ restriktiv bei der Bauzonenvergabe, ein Erbe der US-amerikanischen Besatzung. Es braute sich sodann ein gefährliches Gemisch zusammen. Die sehr hohe Nachfrage suchte wegen der restriktiven Vergabepolitik händeringend nach Bauland.
Dieses wurde immer teurer und teurer und mit stets grosszügigeren Bankkrediten finanziert. Die Manie im japanischen Immobiliensektor wurde dermassen absurd, dass der kaiserliche Palast in Tokio mit seinen Gärten, eine Gesamtfläche von ungefähr der Grösse des New Yorker Central Park, zu einem höheren Immobilienwert ausgewiesen wurden als die Gesamtheit aller Gebäude im Bundesstaat Kalifornien.
Im Jahr 1992 platzte dann die Blase und begann die japanische Wirtschaft in den Abgrund zu reissen. Dies war nicht nur dem Immobiliensektor geschuldet, er trug aber wesentlich dazu bei.
Heute noch kämpfen viele japanische Liegenschaftsbesitzer mit den Folgen dieser Entwicklung. Einerseits gibt es wie bereits erwähnt wegen der Demographie immer weniger Leute, die Immobilien bewohnen oder benutzen. Andererseits stammt aus den Wachstumsjahren zwischen 1960 und 1990 ein Überbestand an Immobilien. Der, zudem noch mit hoher Verschuldung erstellt wurde. Gewisse Aspekte sind hier durchaus auch für Europa und die Schweiz relevant.
Auch wir befinden uns in einem schuldengetriebenen Immobilienwachstum, verstärkt durch tiefe Zinsen, und einer derzeit ungebrochen hohen Nachfrage. Doch in wenigen Jahrzehnten könnte sich die Nachfrage als Folge des demographischen Wandels verändern. Vor diesem Hintergrund sollte man sich als Investor schon heute die Frage stellen, welche Orte und welche Bauvolumen wirklich geeignet sind, um auch auf der langen Zeitachse wertbeständig zu bleiben. Gerade ländliche Gebiete könnten da tückenhaft sein. Es ist gerade dort, wo man heute noch am ehesten Bauland und Entwicklungschancen findet. Gleichzeitig sind es aber auch genau diese Gebiete, die im Rahmen der demographischen Verschiebung wohl am stärksten unter einer Entvölkerung leiden könnten. Hier gilt es aus unserer Sicht bereits heute strategische Abwägungen zu treffen.
Japans Immobilienbranche erlebte einen langanhaltenden Boom in den Jahren zwischen 1960 und 1990.
Fazit
Die Asset-Klasse Immobilien ist in wesentlichen Teilen auf viele Jahrzehnte des Investments ausgelegt. Gerade beim Rohbau und den grossen Systemkomponenten kann es zum Teil ein Menschenleben und länger dauern, bis man die Kosten amortisiert hat. Mit der demographischen Verschiebung hin zu kleineren Gesellschaften in wenigen Jahrzehnten, stellt sich die Frage, ob jeder Bau an jedem Ort wirklich zukunftsfähig ist. Wo dies nicht der Fall ist, kann irgendwann in Zukunft eine drastische Wertabschreibung die Folge sein.
Japan ist ein Anschauungsbeispiel für gewisse Aspekte dieser Entwicklung, wo eine schrumpfende Bevölkerung mit einem Überbestand an Immobilien zu regional starken Preiskontraktionen geführt hat. Dieses Risiko kann auf lange Sicht auch in Europa auftreten. Ein Risiko, dass zudem grösser wird, je mehr Schulden und Wunschdenken in den Ausbau des Immobilienbestandes fliessen. Ein Investor ist gut beraten, bereits heute seine Immobilieninvestitionen – sofern ein langer Anlagehorizont geplant ist – auch unter diesem Gesichtspunkt zu planen.
